从4月下旬低点开始算起，22省市平均猪肉价格已经累计上升近30%.我们认为，当前猪价回升尚不足虑，猪肉消费淡季，去产能不彻底，以及缺乏经济基本面支撑，都将制约猪价反弹高度。但本轮猪周期已近低谷，将开启新一轮周期。猪价下半年会缓慢上涨，并可能于2015年达到阶段高点。

　　农业部数据显示，4月30日，全国活猪、仔猪和猪肉的平均价格分别为11.0元/公斤、21.5元/公斤和19.3元/公斤。5月28日，全国活猪、仔猪和猪肉的平均价格分别涨至13.3元/公斤、23.8元/公斤和21.7元/公斤，较4月30日分别上涨21.2%、10.7%和12.4%.

　　本次猪价上涨有多方面原因。首先，在需求方，五一假期为猪肉消费旺期，对猪肉的消费需求上升。其次，在供给方，由于去年末至今年春节前仔猪急性腹泻病较为严重，生猪出栏出现阶段性下滑，降至本轮猪周期以来的最低位；而能繁母猪存栏量也从2013年9月起至2014年4月连续八个月大幅下跌，制约了生猪存栏数的及时补足。供给的相对不足和滞后必然反映到猪价的攀升上。

　　本轮猪周期已近尾声

　　2003~2014年生猪价格经过了两个完整周期（图1）。目前正处于第三个周期的下降期，很有可能也是新一轮周期的开始。第一个周期从2003年5月至2006年5月，周期跨时36个月左右；第二个周期从2006年5月至2010年5月，受2006~07年猪蓝耳病以及国家系列调控政策的影响，周期拉长到48个月。2010年5月上轮猪周期结束以来，由于养殖户行为的改变，以及规模化养殖的比重增加，本轮猪周期也可能出现延长。目前猪粮比处于第三个周期的最低值，因此我们认为此轮周期尚未结束，但由于生猪去产能已接近完成，因此本轮周期可能也接近了尾声。我们预计，在经历了2014年上半年的深度下跌后，猪价下半年会进入新一轮上涨周期，并可能于2015年达到阶段高点。

　　猪周期触底的证据

　　我们认为，猪周期达到底部时，会有如下特征：1）猪价达到底部；2）能繁母猪存栏量达到底部。

　　上述第一个猪周期，猪粮比在2006年6月达到最低值5.2.第二个猪周期，2009年12月猪粮比开始下降，2010年2月猪粮比破6.0，最终在2010年5月达到最低值4.8，期间亏损延续五个多月。因此，我们认为猪周期触底的一个简单标志就是：猪粮比下探至接近5.0或者已破5.0（或猪价破12.0元/kg），并且中度和深度亏损（即头均亏损超过200元）持续3个月以上。2014年春节前，生猪价格即出现大幅下跌，生猪养殖已进入中度亏损。根据农业部数据，到2014年4月，全国生猪价格11.0元，猪粮比4.6（图2），头均亏损350元/头，深度亏损已经持续3个月左右。因此，我们可以得出一个初步判断，本轮猪周期已接近，或已经在尾部。

　　猪周期的本质是供给波动，即能繁母猪存栏（即产能）的波动。上一轮猪周期中，2010年8月，母猪存栏数降至最低点，并较存栏最高点下降8.2%.因此，如果本轮能繁母猪存栏数也距最高点下降8%左右，则可初步判断已近周期大底。

　　2013年8月起，能繁母猪存栏数开始连续大幅下降（图3）。截至2014年4月底，能繁母猪存栏与最高点相比，已累计下降7.7%.可见，能繁母猪存栏量大底近在咫尺。

　　猪价下半年会缓慢上涨，但难以延续暴涨行情

　　根据我们的估算，猪肉在CPI篮子中的权重大约在3%左右。也就是说，80%的猪价月度同比（这是近年来最高同比涨幅），对CPI同比的贡献约为2.4%.目前来看，猪价同比仍处较低水平（图5）。而前两轮猪周期，猪价同比反转后，应该经过14至18个月的上涨才达到顶点。因此，猪价下半年会缓慢上涨，而难以延续暴涨行情。猪价上涨对于CPI通胀的贡献有限，且只会逐渐体现。近期猪肉价格大幅上升，可能导致CPI通胀有所抬头，但这主要是翘尾因素所致，尚不会对刺激政策构成约束。

　　母猪成熟配种后，妊娠期约4个月，产仔后仔猪育肥出栏需要5个月，加起来大约9个月。如图4所示，能繁母猪存栏量与9个月后的生猪存栏量趋势大体一致（图中能繁母猪存栏数量为9个月前的数量）。因此，我们可以根据能繁母猪存栏数，大致推测9个月后的生猪存栏数，进而根据生猪供应与生猪价格间的反比关系，推断出未来猪肉价格的走势。

　　过去8个月能繁母猪存栏量逐渐减少，今年后半年生猪存栏（供应）量将趋于紧张，生猪价格必将呈现上涨行情。

　　但我们认为，当前猪价回升并不足虑：首先，未来数月是猪肉消费淡季，猪价反弹难以持续，如果有风险也至少要等到三季度末（消费旺季）来临；其次，由于屠宰企业库存较为充足，能繁母猪存栏量相比本轮最高点累计下降未到8.0%以上。去产能过程“藕断丝连”，会限制猪价反弹的高度；最后，在经济疲弱，货币谨慎的情况下，猪价的周期性回升也缺乏经济基本面的持续推动力。我们要破处一种迷思，即猪周期只是猪价扰动，与更宽泛的经济基本面无关。但仔细观察前两轮猪周期便知，2004年、2007年和2011年猪价大幅上涨之前，都伴随着一轮货币的扩张周期。当前经济增长不够坚韧、货币供应不会太松、大宗商品未有强势表现，这些都决定了物价风险仍然不大，当然也暂时不会成为货币政策的一个紧约束。

　　根据我们的估算，猪肉在CPI篮子中的权重大约在3%左右。也就是说，80%的猪价月度同比（这是近年来最高同比涨幅），对CPI同比的贡献约为2.4%.目前来看，猪价同比仍处较低水平（图5）。而前两轮猪周期，猪价同比反转后，应该经过14至18个月的上涨才达到顶点。因此，猪价下半年会缓慢上涨，而难以延续暴涨行情。猪价上涨对于CPI通胀的贡献有限，且只会逐渐体现。近期猪肉价格大幅上升，可能导致CPI通胀有所抬头，但这主要是翘尾因素所致，尚不会对刺激政策构成约束。